下一個萬億級資産管理市場：不良資産投資

國務院10月10日發布《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，在坊間引起了巨大的反響。債王Bill Gross在Twiiter上發言：“China proposing debt for equity swaps to lower total leverage. Wecall that ’default’.”債務違約，已經成爲一個當下我們無法忽視和回避的現象。一份德勤的統計數據顯示，僅今年2月到7月，債券違約的數量和金額就分别達到了62筆和376億元。債務違約不僅刺激了一部分投資者的神經，更爲另外一部分人創造了絕佳的投資機會。

金融市場天生具有不穩定性，在過度悲觀和過度樂觀之間震蕩。當債權人獲悉大量債務人瀕臨違約邊緣，其風險偏好會明顯降低，情緒焦慮，對前景預期悲觀。而對不良資産投資人而言，悲觀狀況下極低的債權收購價格卻帶來了豐厚的投資機會。專業投資人通過對個别案例的具體研究和對資本市場整體情況的判斷，可以在債轉股的過程中發現許多投資良機。

廣發證券對中國信達資産管理公司的債轉股處置作了一番研究，發現：2013年，信達處置債轉股的規模爲42.74億元，處置收益倍數爲1.9倍。2014年，信達處置債轉股規模爲35.89億元，處置收益倍數則爲2.1倍，其中未上市債轉股資産處置倍數爲3.4倍。可見優質的債轉股資源處置收益較爲可觀。

國家層面的債轉股行動将推動不良資産行業進一步提升其規模和賺錢效應。傳統的不良資産投資主要來自于對銀行不良貸款的處置。以四大資産管理公司爲例，其2015年收購不良資産賬面本金達4000億元，2016年上半年收購不良資産賬面本金近3000億，招商證券預計，商業銀行不良資産成交的賬面金額今年增長将超過50%。傳統單筆不良資産轉讓收益率雖然有所下降，但是四大資産管理公司通過對不良資産包的快速處置，提高周轉率，已經完結項目的内部收益率（IRR）維持在16%以上（招商證券統計數據）——這個内部收益率放在許多行業都顯得尤爲可觀。

根據中金公司（CICC）的估計，本輪經濟周期的潛在壞賬規模可能在9.9-13.4萬億，對應潛在壞賬率9.1%-12.3%。目前壞賬确認規模估值約5.2萬億，相當于潛在壞賬規模的39%-52%。也就是說，這一輪經濟周期底部，爲投資者創造了一個市場規模在萬億以上，投資回報率在10%以上的巨大不良資産投資市場。

正是基于對于不良資産投資行業的看好，國内投資機構紛紛搶先涉水。鼎晖投資作爲國内規模最大的私募股權投資基金之一，已于年初成立專注包括不良資産投資在内的特殊資産投資平台——鼎一投資（DCL Investments）。鼎一投資管理的第一隻基金募集規模就超過30億元人民币，主要出資人均爲機構投資者，反映了資産管理市場對于該領域的重視和關注程度。這個基金規模是國内不良資産行業十數年來最大的一筆市場化基金募集案例，充分說明了随着宏觀經濟下行，商業銀行不良貸款增加，債務違約案例井噴以及資本市場并購重組大規模出現，特殊資産投資正在成爲資産管理行業的下一個風口。

對于機構投資者而言，也要充分注意的是，特殊資産投資是一個門檻相對較高的行業。我們可以看到，在美國，雖然在風險投資/私募股權領域新的基金層出不窮，但是在特殊資産投資領域，領先的基金卻能夠一直保持行業優勢。其中很大的原因就在于，特殊資産投資對專業能力的考驗更強，對投資者分析和辨别潛在投資機會的要求更高。以債轉股爲例，如果收購債權後，缺乏對企業改造的運營能力以及對資産處置能力，是無法收回投資的。

爲提高資産處置能力，擴大社會資本參與，國内商業銀行也在引入一些市場化基金參與其不良貸款的資産證券化。2016年，招商銀行推出的和萃ABS，就引入了前文所述的鼎一投資參與。這也是國内第一例市場化基金參與銀行不良貸款證券化。

在成熟市場上，不良資産投資是另類投資的一個大類。在中國，大量的貨币正在追逐相對較少的投資機會。在另類資産中，投資機構對于房地産、私募股權、對沖基金相對配置較多，對不良資産配置較少。随着債轉股和商業銀行剝離不良貸款資産的深入推進，以及A股市場上越來越多的ST公司破産重組，嗅覺靈敏的投資人正在迅速布局不良資産投資市場。未來我們也許可以看到，這個市場上會出現更加豐富的投資産品，以供機構和個人投資者參與。